优配交易黄金有望部分替代美债纳入高质量流动资产

一旦黄金被巴塞尔银行监管委员会（BCBS）纳入HQLA，将对全球资管机构的流动性资产配置策略产生重大影响。尤其在全球投资机构担心美国债务持续性与美债价格趋于剧烈波动的情况下，他们会更倾向加大黄金配置替代“美国国债”，将黄金作为流动性资产管理配置的重要工具。受此影响优配交易，未来全球资本对美国国债的配置需求将进一步减弱，令美国债券市场风险相应加大。

作者：陈植封图：图虫创意

作者：陈植

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本周以来，一场关于黄金能否被纳入高质量流动资产（High—Quality Liquid Assets，下称“HQLA”）的争议，迅速引起华尔街金融资本的高度关注。

世界黄金协会发布最新报告，建议巴塞尔银行监管委员会（BCBS）将黄金认定为HQLA。

世界黄金协会全球研究负责人安凯（Juan Carlos Artigas）对此给出的理由是，过去数月受美国贸易政策不确定性加剧影响，金融市场经历明显的波动，包括股市急剧下跌、美国国债出现异常抛售以及买卖价差扩大。在这种状况下，黄金印证此前的研究发现——黄金市场流动性强且秩序良好，能以HQLA资产类型降低市场风险。

“众多配置黄金的华尔街基金都在评估黄金被纳入HQLA的几率。”一位华尔街大宗商品投资型基金经理赵刚向记者透露。以往全球资管机构配置黄金，主要是基于对冲投资风险与避险投资的需要。一旦黄金被纳入HQLA，他们还会将黄金视为资产流动性管理工具进行配置，相应的黄金投资力度将进一步加强，甚至会替代部分10年期与30年期美国国债持仓。

一直以来，10年期与30年期美国国债作为优质HQLA资产，成为众多华尔街投资机构开展资金流动性管理的重要配置品种，但是，随着今年以来金融市场对美国政府预算赤字膨胀与债务规模负担加剧的高度担忧，越来越多华尔街大型资管机构开始回避长期美债配置。

双线资本(DoubleLine Capital)、太平洋投资管理公司(Pimco)与TCW Group Inc.等大型资管机构纷纷在美债市场“买短抛长”——通过买入短期美债“替代”长期美债。

Pimco核心策略首席投资官Mohit Mittal表示，当前Pimco更青睐5—10年期美国国债，美国债务状况令他们对长期美债选择低配策略。

赵刚认为，华尔街资本回避10年期与30年期美国国债配置，正令金融市场重新审视HQLA的认定标准，无形间给黄金纳入HQLA创造机会。

“但是，巴塞尔银行监管委员会（BCBS）是否将黄金认定为HQLA，存在较大变数。”他向记者分析。一是部分西方国家央行担心黄金被纳入HQLA，将直接冲击全球资本对欧美国家主权债券的配置兴趣，不利于欧美国家续发主权债券以维持债务可持续性；二是黄金市场是否具备HQLA资产高流动性与抗风险属性的深度与韧性，仍需论证。

多位黄金业内人士指出，世界黄金协会发出上述建议的“真实意图”，或许是提醒金融市场不仅要关注黄金的避险属性，更要留意黄金作为流动性管理工具的配置价值。这有助于提升黄金的整体配置需求。

截至发稿时，COMEX黄金期货主力合约报价在3373.2美元/盎司附近，隔夜盘中一度突破3400美元/盎司，创下5月中旬以来的最高值。

华侨银行环球金融市场部董事总经理刘洋向记者指出，除非俄乌冲突等国际地缘政治风险与全球贸易争端明显降温，黄金价格上涨行情似乎难以撼动。

黄金纳入高质量流动资产缘何“遇阻”

巴塞尔协议III规定优配交易，黄金被认定为一级资产，但尚未被纳入高质量流动资产（HQLA）。

这令黄金作为流动性资产的“待遇”低于10年期与30年期美国国债。比如银行金库持有的实物黄金被视为一级资产，可以享有与现金相同的“待遇”。但当这些实物黄金进行质押融资时，经纪商会根据黄金账面价值的8折提供质押融资，低于10年期与30年期美国国债的“95折”。

这很大程度影响全球资管机构将黄金作为流动性管理工具进行配置的意愿。

赵刚向记者透露，无论是杠杆投资，还是流动性管理，绝大多数华尔街投资机构都会优先选择10年期或30年期美国国债。作为传统HQLA优质资产，经纪商会给10年期或30年期美国国债提供更高的质押融资比例与更快的质押融资操作便利。

但是，随着4月初美国出台对等关税政策导致美国金融市场多次出现股债汇三杀，部分经纪商开始调降10年期与30年期美国国债的质押融资比例，甚至个别经纪商将30年期美国国债的质押融资比例调降至9折。

赵刚认为，这也是世界黄金协会建议将黄金纳入HQLA的一个导火索。就日均价格波动率、买卖价差、交易流动性等HQLA资产评估指标而言，过去数月黄金的表现不亚于10年期与30年期美国国债。

世界黄金协会发布的上述报告指出，过去六个月期间，黄金再次展现符合HQLA资格所具备的众多关键特征。

就日内价格波动分析，黄金日均波动率为0.027%。尽管略高于10年期新发美国国债的0.016%波动率，但与30年期新发美国国债的0.028%波动率基本一致；

就买卖价差而言，黄金的日内平均买卖价差约为2.2个基点——略高于10年期美国国债的1.8个基点，但低于30年期美债的3.3个基点。尤其在金融市场波动加剧时期，黄金依然保持较低的买卖价差，凸显黄金作为流动性资产的深度和韧性；

就交易流动性而言，去年11月—今年4月期间，黄金在伦敦金银市场协会（LBMA）场外交易的日均交易量为1450亿美元，均高于7—10年期美国国债（日均交易量1430亿美元）与20年期以上的美国国债（日均交易量720亿美元）。

世界黄金协会全球研究负责人安凯此前接受本报记者采访时表示，近年全球央行之所以持续增持黄金储备，除了看好黄金的安全性、避险属性与长期可观稳健回报，还有黄金的高流动性，近年黄金市场的交易流动性仅次于标普500指数，成为全球第二大高流动性资产。

但是，尽管黄金在多项指标具备HQLA 资产特征，但世界黄金协会上述建议能否被采纳，仍充满变数。

欧洲央行此前表示，若发生极端事件，黄金市场可能会对金融稳定产生不利影响。此外，大宗商品市场往往集中在少数大型公司手里，且涉及使用场外衍生品进行杠杆投资，导致整个大宗商品市场具有高度不透明性与某些脆弱性。

欧洲央行的观点，被众多全球投资机构视为“西方国家部分央行反对将黄金纳入HQLA”的一个信号。

赵刚表示，一旦黄金被巴塞尔银行监管委员会（BCBS）纳入HQLA，将对全球资管机构的流动性资产配置策略产生重大影响。尤其在全球投资机构担心美国债务持续性与美债价格趋于剧烈波动的情况下，他们会更倾向加大黄金配置替代“美国国债”，将黄金作为流动性资产管理配置的重要工具。受此影响，未来全球资本对美国国债的配置需求将进一步减弱，令美国债券市场风险相应加大。

记者多方了解到，5月华尔街金融市场一度传闻黄金将在7月1日前，在《巴塞尔协议III》(Basel III)框架下被认定为HQLA，但伦敦金银市场协会(LBMA)迅速辟谣称，黄金没有被重新归类为HQLA。但是，LBMA会继续倡导，黄金符合HQLA资产的所有标准。

此前，LBMA与世界黄金协会发布的报告均指出，在国际地缘政治风险不确定性日益增加的情况下，黄金可能是一种重要的流动性资产。

尽管LBMA积极游说全球相关部门将黄金纳入HQLA，但是，欧盟、英国和美国相关金融监管部门一直在推迟实施Basel III的最终规定。

分析人士指出，欧盟已将Basel III的某些关键改革推迟到明年1月，英国已将Basel III实施时间推迟到2027年。美国现行政府正倾向减少监管，相关Basel III的实施时间表尚不清楚，但这些因素都会导致欧美金融监管部门暂缓在Basel III框架下，对黄金是否纳入HQLA做出决定。

俄乌冲突升级驱动华尔街基金调高黄金的避险属性溢价

黄金能否纳入高质量流动资产（HQLA）存在变数，却丝毫没有影响全球投资机构对黄金的配置热情。

受俄乌冲突升级与美国对钢铝进口加征关税等因素影响，本周COMEX黄金期货主力合约交易价格较上周平均价格高出约40美元/盎司。

这背后，是避险资金再度涌入黄金ETF。数据显示，受避险资金涌入影响，截至6月2日，全球最大黄金ETF——SPDR的黄金持仓量增至933.07吨，较前一周环比增加10.61吨。

赵刚告诉记者，受俄乌冲突升级与美国再启关税政策影响，本周华尔街讨论黄金价格在短期内突破历史高点3509.9美元/盎司的声音明显增加，甚至部分对冲基金在黄金估值分析模型里，将黄金的国际地缘政治风险与关税冲突风险溢价分别调高约100美元与60美元，这意味着他们认为只要俄乌冲突与美国关税争端“不降温”，黄金避险属性溢价持续上升将令金价很快再度上涨突破3500美元/盎司。

世界黄金协会中国区研究负责人贾舒畅向记者分析，此前黄金价格之所以快速突破3500美元/盎司，主要受到美元贬值、市场对美国关税政策不确定性与美国经济衰退风险加大的担忧加剧、避险投资情绪高涨等因素影响。5月起，随着美元阶段性企稳与流入ETF的避险资金减弱，黄金价格经历了一轮回调，但若全球地缘政治风险与美国贸易争端再度升级，资金又会重新流入黄金避险。

赵刚认为，若金价延续涨势，华尔街投资机构将不得不紧急调整黄金交易策略。目前，众多对冲基金在COMEX黄金期货市场采取逢高获利了结策略，押注金价难以守住历史高点。

美国商品期货交易委员会（CFTC）发布的最新数据显示，截至5月27日当周，以对冲基金为主的资产管理机构持有的COMEX黄金期货期权净多头头寸较前一周增加137800盎司。

“一旦黄金重启涨势，这些对冲基金将放弃逢高获利了结策略，转而加入追涨黄金的阵营，获取更高的黄金投资收益。”赵刚指出。

记者注意到，无论是在 SEC注册的对冲基金，还是尚未登记的离岸资管机构，都在大幅度缩减COMEX黄金期货期权套利头寸。CFTC数据显示，截至5月27日当周，资产管理机构与其他投资机构分别减持1488400盎司与9909700盎司COMEX黄金期货期权套保头寸，显示投资机构正在悄然扩大押注黄金单边涨跌的风险敞口。

多位华尔街投资机构人士向记者透露，扩大看涨黄金风险敞口的华尔街投资机构占据上风。究其原因，是上周以来美联储开始释放鸽派信号，令华尔街投资机构重拾美联储降息步伐加快与美元持续贬值的信心，转而看涨受益美元贬值的黄金价格。

富国银行驻纽约策略师Aroop Chatterjee表示，受美联储降息步伐加快预期升温、美国贸易关税政策冲击美国经济基本面的影响，围绕美元贬值的中期叙事正在形成。

赵刚向记者直言，在华尔街看涨黄金情绪再度升温的情况下，一旦黄金被纳入HQLA的几率增加，将进一步激发全球投资机构加大黄金配置的热情。但全球资本对黄金的日益青睐，无形间会削减美元的全球地位与美债在HQLA的市场份额，令美元与美债市场风险加大。

但是，越来越多专业机构认为全球资本对黄金的青睐度加大，将是大势所趋。

世界黄金协会资深市场分析师Louise Street表示，展望未来，全球宏观经济形势仍难以预测，这种不确定性或许会为金价带来进一步上行潜力。随着全球动荡局势持续，未来数月内，来自机构、个人及官方部门的黄金避险需求或将进一步攀升。